【广发策略】跨年“估值切换”深化“估值降维”——周末五分钟全知道（11月第1期）
● 全球股市延续“青黄不接”。
海外疫情反复下修欧美经济增长预期，但本轮欧洲“封国”力度相对较弱，生产和消费活动不至于完全停顿；近期欧洲央行释放货币政策进一步宽松的信号，由于美联储已划出“无限量宽松”的底线，因此我们判断3月全球流动性危机较难重现。邮寄投票激增，我们不建议针对美国总统大选做左侧押注，等待政策重心明朗。
● A股“估值降维”持续深化。
我们在9.27《“青黄不接”，A股与海外的异同》中指出：欧美股市“青黄不接”的主因在分子端疫情二次爆发，而A股“青黄不接”的核心矛盾在分母端（较高估值+较高利率+供给）。海外疫情反复下修欧美经济增长预期，但A股的核心矛盾在于贴现率：近期国内流动性继续边际收敛，但“降低实体融资成本”主线下，A股估值大幅受挤压的风险也不大。本周“估值降维”继续深化，我们推荐“接力演绎”的可选消费（汽车、家电、休闲服务）涨幅排名显著靠前。
● 次年（预期）盈利增速弹性高的板块更容易发生年末“估值切换”。
接近年末，投资者会同时基于当年/次年的盈利对企业估值，由此带来的“跨年估值差”（基于次年盈利的估值 < 基于当年盈利的估值），往往会诱发年末发生“估值切换”。2010年以来的经验数据显示：次年（预期）盈利增速弹性高的板块更容易发生年末“估值切换”。
● 年末“估值切换”将进一步加持“估值降维”：从中游制造到可选消费。
Q3顺周期板块的“相对业绩增速差”优势扩大，中游制造的业绩改善幅度远大于可选消费，成为三季度“估值降维”的主要方向；而从分析师重点跟踪公司的盈利预期来看，21年顺周期板块的“相对业绩增速差”仍将占优，不过可选消费的业绩改善幅度将超过中游制造。我们认为：可选消费景气（预期）改善提速，将是下一阶段“估值降维”的重要方向，同时，可选消费行业21年报较高的（预期）盈利增速弹性，也更容易诱发年末“估值切换”。
● “青黄不接”，跨年“估值切换”深化“估值降维”。
下周是全球市场焦点事件较多的时刻，对于全球市场而言，新一轮财政刺激以及新冠疫苗的实质进展是化解“青黄不接”的良药。对于A股而言则更为复杂一些。Q3财报和21年的盈利预期显示，可选消费行业的“相对业绩增速差”优势将持续强化，年末“估值切换”将加持可选消费“估值降维”接力演绎。继续建议配置：1. Q3以来景气修复提速的可选消费/服务（汽车、休闲服务、家电）；2. 需求改善配合产能/库存周期率先启动的制造业（通用机械、化工如塑料/橡胶）；3. 科技及高端制造内循环（新能源、苹果链消费电子）。主题投资关注国企改革（上海深圳国资区域实验）。
● 风险提示：
疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
1核心观点速递
（一）全球股市延续“青黄不接”。海外疫情二次爆发下修欧美经济增长预期——欧美新增疫情单日确诊人数创历史新高，英法德等欧洲国家相继宣布二度封锁，不过本轮海外“封国”的力度相对较弱（上次大部分封锁都是除了必要生产其他必须居家隔离），生产和消费活动不至于完全停顿。近期欧洲央行也释放了一些货币政策宽松的信号——欧洲央行在上月底发出明确信号，将在下次会议上祭出更多刺激措施。由于美联储已划出“无限量宽松”的底线，因此我们判断3月全球流动性危机较难重现，当前的LIBOR-OIS和VIX指数均显著低于3月高点。下周重点关注美国选情不确定性对资本市场的潜在影响——虽然全国民调显示拜登持续领先特朗普9-10pct，但今年邮寄投票激增可能导致选举结果无法很快产生，甚至引发司法争议，而特朗普也一再质疑邮寄选票存在舞弊可能性。市场普遍担忧11月3日拜登胜选后特朗普是否会和平移交权利。根据2016年的经验，我们不建议针对美国总统大选做左侧押注，因为即使押对了胜选者，也未必能掌握胜选者在下一阶段的政策重心究竟在何处，如同2016年特朗普当选后的“再通胀交易”并未符合华尔街之前的预期，因此我们建议等待胜选者政策重心明朗做右侧交易。
（二）A股“估值降维”持续深化。我们在9.27《“青黄不接”，A股与海外的异同》中指出：欧美股市“青黄不接”的主要因素在分子端（海外疫情反复带来盈利预期下修），而A股“青黄不接”的核心矛盾在分母端（较高估值+较高利率）。近期流动性环境继续边际收敛，但A股估值大幅受挤压的风险也不大——在货币市场利率（5月以来）和债券收益率（8月以来）相继回升后，近期的信贷额度也开始收紧，货币和信用“双稳”格局进一步确立。不过，我们认为，在“总量适度、精准导向”的整体思路和“降低融资成本”的长期诉求下，国内流动性环境激进收紧的可能性也较低。海外疫情反复下修欧美经济增长预期，但A股“青黄不接”的主要矛盾不在分子端企业盈利而在于分母端贴现率——我们在6.7中期策略《渐入佳境》中提示的中国经济增长的两个驱动力（出口/补库）都在兑现：9月出口增速9.9%连续5个月显著改善、产成品库存增速8.2%连续两个月回升。同时，9-10月PMI分别为51.5%和51.4%持续高位、9月工业企业累计利润增速修复到15.9%，也都印证了中国经济修复韧性。在此背景下，市场沿着“估值降维”继续深化：从Q3中游制造领涨到Q4下游消费“接力演绎”——9月以来我们推荐的中游制造“估值降维”的方向（玻璃、电气设备、橡胶）持续领涨，本周“估值降维接力演绎”的可选消费（汽车、家电、休闲服务）涨幅排名也显著靠前。
（三）年末的“跨年估值差”扩大，次年（预期）盈利增速弹性高的板块更容易发生“估值切换”。接近年末，投资者会同时基于当年/次年的盈利对企业估值，由此带来的“跨年估值差”（基于次年盈利的估值 < 基于当年盈利的估值），往往会诱发年末发生“估值切换”——我们以分析师重点跟踪公司（有5家及以上机构出具当年/次年预期净利润）为样本，构建基于当年/次年（预期）净利润的两套动态估值体系，可以发现：由于投资者在年末的时候往往会高估次年的预期净利润，导致基于次年盈利的估值会明显低于基于当年盈利的估值（下图3），带来年末“估值切换”。进一步分析可以发现，次年（预期）盈利增速弹性高的板块更容易发生年末“估值切换”——年末“估值切换”的本质在于，每年年末（尤其是11月基金年度考核完成前后）布局次年（预期）盈利增速高弹性且估值相对较低的板块，因为这些板块的“跨年估值差” （基于次年盈利的估值 < 基于当年盈利的估值）往往也相对更大。2010年以来的经验数据也印证了这一判断：次年（预期）盈利增速弹性高的板块（60为数以上），在年末获得超额收益的概率显著高于次年（预期）盈利增速弹性低的板块（60分位数以下）。
（四）顺周期板块盈利（预期）持续改善，年末“估值切换”将进一步加持“估值降维”：从中游制造到可选消费。11月31日上市公司全部披露了三季度财报数据，我们在当天发布的三季报速览《盈利继续回暖，单季同比转正》中指出：整体上来看，A股三季报业绩加速好转——非金融Q3累计净利润同比增速大幅回升19.1pct到-5.92%，单季净利润同比增速大幅回升33.4pct到31.9%（由负转正），单季净利润环比增速25.8%创03年以来历史新高（是历史第二高的两倍多）。结构上来看，三季报顺周期板块的“相对业绩增速差”优势扩大，其中，中游制造的业绩改善幅度远大于可选消费，成为三季度“估值降维”的主要方向——三季报主要板块的业绩加速幅度分别为：顺周期的中游制造（26.0pct）>可选消费（12.9pct）>逆周期的TMT（7.6pct）>必需消费（1.7pct）。另一方面，从分析师重点跟踪公司的盈利预期来看，21年顺周期板块的“相对业绩增速差”仍将优于逆周期板块，不过，可选消费的业绩改善幅度将超过中游制造——主要板块21年报预期业绩（相对20年报）的加速幅度分别为：顺周期的可选消费（11.3pct）>中游制造（7.7pct）>逆周期的必需消费（-3.4pct）>TMT（-24.1pct）。我们认为，可选消费景气（预期）改善提速，将是下一阶段“估值降维”的重要方向，同时，可选消费行业21年报较高的（预期）盈利增速弹性，也更容易诱发年末“估值切换”，进一步加持“估值降维”从中游制造向可选消费“接力演绎”。
（五）“青黄不接”，跨年“估值切换”深化“估值降维”。下周是全球市场焦点事件较多的时刻，对于全球市场而言，新一轮财政刺激以及新冠疫苗的实质进展是化解“青黄不接”的良药。对于A股而言则更为复杂一些，困扰A股的是贴现率（较高估值+较高利率+较高供给）。年末“估值切换”将进一步加持“估值降维”：从中游制造到可选消费：2010年以来的经验数据显示，年末的“跨年估值差”扩大，次年（预期）盈利增速弹性高的板块更容易发生“估值切换”。基于Q3财报和21年盈利预期，我们认为：可选消费景气（预期）改善提速，将是下一阶段“估值降维”的重要方向，同时，可选消费行业21年报较高的（预期）盈利增速弹性，也更容易诱发年末“估值切换”。9月以来市场沿着我们推荐的“估值降维”方向演进，我们建议继续深化“估值降维”，从中游制造进一步下沉至下游消费，配置顺周期中的阿尔法以及牛市主线贝塔内循环中的估值合理龙头：1. Q3以来景气修复提速的可选消费/服务（汽车、休闲服务、家电）；2. 需求改善配合产能/库存周期率先启动的制造业（通用机械、化工如塑料/橡胶）；3. 科技及高端制造内循环（新能源、苹果链消费电子）。主题投资关注国企改革（上海、深圳国资区域试验）。
2
2.1 中观行业
下游需求
中游制造
上游资源
2.2 股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.63%，行业涨幅前三为汽车(3.91%)、电气设备(3.81%)、医药生物(2.79%)；跌幅前三为非银金融(-5.75%)、房地产(-4.19%)、银行(-4.05%)。
动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周22.71倍下降到本周21.55倍，PB（LF）从上周1.89倍下降到本周1.84倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周40.91倍下降到本周37.30倍，PB（LF）从上周2.55倍下降到本周2.49倍；创业板PE（TTM）从上周164.62倍下降到本周150.14倍，PB（LF）从上周5.50倍下降到本周5.40倍；中小板PE（TTM）从上周56.99倍下降到本周52.58倍，PB（LF）从上周3.31倍下降到本周3.26倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周77.16倍下降到本周72.60倍，PB（LF）从上周6.23倍下降到本周6.11倍；中小板PE（TTM）从上周42.66倍下降到本周39.62倍，PB（LF）从上周3.48倍下降到本周3.42倍；A股总体总市值较上周下降1.02%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.02%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.93倍上升到本周2.95倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周10.95倍下降到本周10.45倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.44倍上升到本周3.48倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.66倍下降到本周5.53倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周4.12倍上升到本周4.17倍；股权风险溢价从上周-0.75%上升到本周-0.50%，股市收益率从上周2.44%上升到本周2.68%。
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为503.44份，上周为976.15亿份；本周基金市场累计份额净增加593.61亿份。
融资融券余额：截至7月2日周四，融资融券余额15260.17亿，较上周上涨1.35%。
限售股解禁：本周限售股解禁1292.29亿，预计下周解禁1533.22亿。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持159.45亿，本周减持最多的行业是电气设备(52.95亿)、电子(29.11亿)、医药生物(16.98亿)。
北上资金：本周陆股通北上资金净出83.38亿元，上周净出140.26亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至147.99，上周A/H股溢价指数为144.29。
2.3 流动性
截至2020年10月30日，央行本周共有5笔逆回购，总额为5100亿元；共有5笔逆回购到期，总额为3200亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计3200亿元。
截至2020年10月30日，R007本周上涨101.06BP至3.36%，SHIB0R隔夜利率上涨7.50BP至2.236%；期限利差本周跌5.99BP至0.45%；信用利差涨3.43BP至1.01%。
2.4 海外
美国：周一公布9月新房销售75千套，环比下跌3.52%；周三公布8月原油库存为1147.55千桶，环比减少2.37%；周四公布第三季度GDP（初值）环比折年率上升33.10%；周五公布核心PCE物价指数同比上涨1.55%。
欧元区：周二公布9月欧元区M3为141136265百万欧元，环比上升0.67%；周五公布9月欧元区失业率（季调）为8.30%，第三季度欧元区实际GDP（季调）上涨环比12.70%、同比下跌4.30%。
日本：周五公布9月失业率为3%，9月工业生产指数同比下跌8.95%。
英国：周四公布9月M4（季调）为2783478百万英镑，同比上升12.46%。
本周海外股市：标普500本周跌5.64%收于3269.96点；伦敦富时跌4.83%收于5577.27点；德国DAX跌8.61%收于11556.48点；日经225跌2.29%收于22977.13点；恒生跌2.74%收于24107.42。
2.5 宏观
工业企业利润：1至9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额43665.0亿元，同比下降2.4%，降幅比1—8月份收窄2.0个百分点。
PMI：10月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.4%，虽比上月微落0.1个百分点，但自3月份以来连续位于临界点以上，表明制造业总体持续回暖。
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下周公布数据一览下周看点：中国财新制造业PMI、10月贸易差额；美国10月制造业PMI；日本10月制造业PMI、服务业PMI；欧盟10月制造业PMI。
11月1日周日：暂无重大事件；
11月2日周一：日本10月制造业PMI；中国财新制造业PMI；欧盟10月制造业PMI；美国10月制造业PMI；
11月3日周二：美国9月制造业新增订单；
11月4日周三：日本基础货币同比；欧元区9月PPI；
11月5日周四：日本10月服务业PMI；
11月6日周五：中国第三季度经常账户差额；美国10月失业率；
11月7日周六：中国10月贸易差额。
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风险提示国内外疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。
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本报告信息
对外发布日期：2020年10月31日
分析师：
戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003
●团队成员介绍●
戴 康 CFA：策略首席分析师，10年A股策略研究经验。2019年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、2018年荣获新财富第三名、2017年荣获新财富第四名、2015年作为团队最核心成员荣获新财富第一名、2014年新财富第二名。郑恺：资深分析师，7年策略卖方研究经验。曹柳龙：资深分析师，6年策略卖方研究经验。俞一奇：资深分析师，6年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。韦冀星：资深分析师，3年策略研究经验。倪赓：资深分析师，3年策略卖方研究经验。本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
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